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万科a股票2020年02月11日11时33分报价数据:

000002万科Ａ29.390.722.51128.6728.5529.5328.554935.14144326.61

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光大证券研讨

原文为2020年2月10日揭露发布的《2020年房地产四维数据的“新冠”敏感性剖析——光大房地产职业2019数据剖析及2020年新冠疫情敏感性测算》，限于篇幅本文择重摘要。

新冠疫情出人意料，2003年SARS阅历参阅含义有限

新冠疫情出人意料，房企延伸假日、推延复工，暂停线下售楼，出售、新开工、施工、竣工等遭到全方位影响。2003年SARS参阅阅历对判别心情面改动有参阅含义，但从整个房地产职业开展视点来考量，因为宏观经济布景改动较大（城镇化率、老龄化水平、居民杠杆率、方针支撑力度等），SARS阅历对判别“新冠”后房地产趋势的参阅含义有限。

2019年房地产职业数据总结性剖析

本文来自 国泰君安证券。

陈述导读在融资监管持续趋严的布景下，房企加有息杠杆的难度增大，财物负债表面对缩短压力，假如坚持相应增速，房企需求从有息杠杆、一切者权益方向包围。

摘要

房企靠有息负债扩规划的年代完毕，现已开端面对缩表压力。因为房价持续上涨，加有息杠杆扩规划就成了房企的挑选，职业整体财物负债率现已仅此于银行、非银。2018年开端的金融严监管，按捺了房企的表外融资;新的房地产调控思路也从供应侧着手，房企融资途径偏紧会是未来的常态。2019年从融资规划下滑、土地商场趋冷、房企财物负债表中有息负债完毕添加等方面均已开端表现有息杠杆难加，房企面对财物负债表缩短的压力。

为应对缩表压力，房企包围的方向在无息杠杆和一切者权益，首要包含：1)经过高周转加速预回收款、一起怠慢竣工速度，进步资金使用率，在财物负债表上的表现便是进步预收账款占比对冲有息负债占比下降。别的，能够经过布局地货比高的城市，或许进步精装饰份额，进步预收账款占比。2)加强工业链整合，进步敷衍账款占比，但只要规划大、采纳会集收购的龙头房企能做到。3)削减分红，进步一切者权益占比，未来职业分红份额或许呈现下降。

以保利的数据为例进行模仿测算，加速周转率、进步地货比作用最好，是房企包围的首要方向。1)假如坚持有息负债规划不变，保利出售增速下滑约12个百分点至11.2%，有息杠杆难加显着影响房企增速;2)进步周转率(土储去化周期从3年降至2.5年)或许进步地货比(地货比从3进步至3.5)，则出售增速可上升至18.6%和20.9%;3)撤销分红，出售增速可上升至14.7%;4)假如坚持有息负债率或除掉预收负债率不变，可坚持20%以上增速;5)假如毛利率下降5个百分点，出售增速会进一步降至8.6%。

依据以上推演，咱们从三个视点寻觅缩表压力下有显着竞赛优势的房企：1)有融资优势能够持续坚持较高负债率的;2)周转效率高，对上下流整合才能强，能够进步无息杠杆的，融创我国(01918)、龙湖集团(00960)、获益旭辉控股集团(00884)、中骏集团控股(01966)等;3)有勾地优势能下降土地本钱，利于坚持较高毛利率的，引荐我国金茂(00817)等。

危险提示：假如金融监管放松，房企重回加有息杠杆的老路。

正文

1. 出资关键

与商场仍然从需求侧知道房地产周期不同，咱们以为金融严监管布景下，地产职业的逻辑现已发生了改动。依照2018年资管新规以来对地产职业的去杠杆方针，2020年仍然处于方针束缚之下，金融调控仍然是当时的中心。房企必须得从等周期回暖变到自动包围应对缩表压力，从缩表压力中包围的房企将会成为赢家。

现在的出售根本阻滞，开发商2~4月出售金额占全年比重大约为20%，但偿债金额占比为30%，考虑到债款续期，本来为开发商资金压力相对较小的时期，当时反而或许成为开发商资金压力最大的时期。

2019年融资持续偏紧的局势已让职业整合加速，出售短期的断崖式下滑将使高杠杆企业压力倍增，2020年职业整合更为确认。职业将进一步向缩表压力下的包围演进。引荐具有抵挡缩表才能的优质公司：1)具有融资优势，引荐保利地产，获益我国海外开展、华润置地等;2)具有加无息杠杆优势，引荐万科A、融创我国、龙湖集团、中南建造、蓝光开展，获益旭辉控股集团、中骏集团控股等;3)具有勾地优势能够坚持毛利率，引荐包含大悦城、我国金茂、招商蛇口、华夏美好等。

2. 金融监管持续趋严，房企缩表压力闪现

2.1. 房企负债率高企，房住不炒布景下融资途径将持续偏紧

前史看，房价持续上涨，房企凭借杠杆扩张。自2008年以来，地产职业阅历了三轮周期，房价仅在2010年、2012年、2014年呈现短期小幅度跌落，其他时期均上涨，且上涨幅度远大于跌落。对开发商而言，融资本钱低于项目内在回报率，加杠杆扩规划成为最优挑选。从2010年至2017年影子银行监管前，干流房企有息负债占比从20%上升至31%。

因为房企快速扩张首要由负债驱动，当时财物负债率现已抵达高位。以一向处于职业前三的万科为例，财物负债率从2007年的66%上升至2019年年中的85%。这也是全职业的遍及状况，申万房地产板块财物负债率从2007年的62%上升到80%，逾越修建职业，成为负债率仅次于银行、非银的板块。

高杠杆引发监管收紧，融资途径遍及受限。1)从2017年下半年起，在金融监管不断加强的布景下，一向游离于监管之外房企表外融资遭到约束;2)在房住不炒的方针环境下，针对职业的方针调控也从之前的限购限售等办法，转变到愈加侧重于金融调控的供应侧办法，2019年信任告贷、海外债等均收紧。咱们以为对影子银行的监管和从供应侧对房地产进行的金融调控均具有持续性，房企融资途径偏紧会是未来的常态。

2.2. 有息杠杆难加已在财物负债表表现，房企面对缩表压力

新监管环境下，无论是表内仍是表外，2018年后房企融资难度添加。从信誉债发行量来看，从2016年后，信誉债发行量下行，考虑到2015年、2016年信誉债的到期归还，2018年、2019年实践净融资额更少。从衡量表外融资的信任告贷看，存量规划从2018年头开端下滑;2019年7月银保监会约谈房地产信任事务增速过快、增量过大的信任公司后，存量规划进一步下行。

难加有息杠杆，从运营上对房企来说便是下降拿地强度，从财物负债表视点便是缩表。1)运营视点看，在有息负债不再添加状况下，一方面房企很难再使用有息负债去添加土储，另一方面，房企的出售回款要用于保证活动性，乃至归还部分有息负债，导致拿地强度下降。从数据上验证看，房地产资金将更来历更依赖于出售回款，一起拿地规划增速下降。2)从财物负债表的视点看，则是有息负债不再添加，财物端存货增速下降，带动出售收入的下滑。

有息杠杆难加现已在房企财物负债表上表现。从肯定目标看，咱们要点监测的A股34家房企，2019年前三季度有息负债肯定规划根本没有添加。龙头房企万科、保利等，2019年前三季度有息负债规划乃至呈现下降。跟着有息负债对添加的奉献比下降，要点监测房企的总财物规划增速不断下滑。

2.3. 缩表除影响财物规划，短期也将给房企带来活动性压力

在负债端缩短过程中，财物端需求经过变现去匹配负债缩短，不能很好匹配将带来活动性压力。干流房企的负债久期根本在2-3年，头部房企保利、万科久期为2.7年、2.67年，中型民企负债久期较低，蓝光、金科仅有2.2年。而房企库存去化周期约3-4年，负债端缩短或许导致财物变现速度不及负债归还速度，给房企带来活动性危险。

2019年以来房企活动性压力有所添加。A股要点监测34家房企货币资金对短期有息负债(短期告贷+一年内到期长期负债)的掩盖比率2019年逐季下降，三季度末降至1.19，为近年最低水平。

3. 进步无息杠杆和一切者权益占比对冲缩表压力

为对冲有息负债下降带来的缩表压力，咱们以为进步包含预收账款、合同负债、敷衍账款在内的无息杠杆是首要手法，一起尽量进步利润率、削减分红也是可挑选的办法。

3.1. 削减拿地到预售时刻进步预收账款占比

因为职业存在预售制，在有息负债缩短时，高周转、延伸竣工时刻成为对冲挑选。房企从拿地到预售最快约6个月，而从预售到竣工交房约2-3年。从现金流视点看，房企在仅付出土地款和少部分建安开销的状况下，即可取得出售收入。高周转意味着更快地以土地和在建工程为典当，从居民方获取预收账款;假如预售后相对怠慢施工，能够推迟出售房子的建安开销，最大极限的使用预售资金，对冲有息负债缩短影响。

从财物负债表看，快周转意味着用更高份额的预收账款代替有息负债。假如房企加速周转，用出售回款去补偿有息负债，意味着房企的资金来历将偏重于预收账款。从房企财物负债表中看，2019年年中，干流房企预收账款占比现已抵达28%，超越有息负债成为负债端最大的一项。快周转房企在这一过程中存在优势，碧桂园、中南置地等房企预收账款加合同负债占比超越40%

进步预收账款占比的办法除高周转外，还包含布局地货比高的城市和进步精装饰份额。1)假如地货比较高(货值/土地本钱，也即房价/楼面价)，意味着相同的土地投入能够带来更高的出售收入，撬动更高的预收杠杆。比照2019年百城住所价格与成交土地楼面价，强三线城市地货比相对较高。2)精装饰房子价格更高，可是装饰工程开销却在竣工阶段，进步精装饰也能够进步预收账款占比。

3.2. 工业链整合进步敷衍账款份额

工业链整合，将成为开发商融资东西，进步敷衍账款份额对冲缩表。从资金开销项看，除了怠慢竣工能够拖延现金流出，整合修建工业链，占用上下流资金也是融资手法。在财物负债表上的表现便是敷衍账款占比高，然后补偿有息负债缩短。别的，进步精装饰份额，将工业链延伸至家电企业，也有助于进步敷衍账款份额。但并不是一切开发商都具有这个才能，规划大、会集收购，对上下流溢价才能强的房企，更有优势。碧桂园、恒大、万科、世茂敷衍账款占比抢先。

3.3. 削减分红进步一切者权益份额

在有息负债被约束状况下，房企或许会削减分红。因为房企结算滞后于出售回款1-2年，比较于净利润，房企现金分红与货币资金份额较为安稳，房企在现金流压力较大的状况下，将会削减分红满意活动性需求。从要点监测房企看，融资收紧导致房企现金流趋紧，货币资金对短期有息负债的掩盖比降至1.19，估计房企或许会采纳下降分红应对缩表。

以保利为例，测算有息负债遭到约束的状况下，保利未来的运营状况，并调整周转率、地货比、利润率、分红等变量，模仿应对缩表压力的挑选作用。

据2018年年报，保利可售容积率面积17234万平，其间累计签约面积8692万平，剩下可售面积8552万平，依照当时67%的权益比，出价格格比2018年1.46万元/平添加5%抵达1.53万元/平，可售货值约8784亿元。

依据公司运营方案，土储去化约3年，咱们基准假定当时存量土储去化周期为3年，未来新增土储去化周期仍坚持为3年。当时保利拿地以二三线城市为主，假定土地本钱为价格的33%，地货比为3。

4. 兵棋推演：以保利为例测算房企包围

4.1. 有息负债规划坚持不变，出售增速最高坚持在11.2%

假如有息负债坚持不变，一起保利坚持30%的现金分红份额，则出售增速降至11.2%。保利短期告贷仅30亿，咱们用其对现金流进行恰当范围内调整，假定其他有息负债，即一年内到期有息负债(457亿)、长期告贷(1819亿)、敷衍债券(331亿)坚持不变，分红份额坚持在近3年水平，即30%。在此景象下，保利拿地强为44.5%，出售收入增速则下降到11.2%，下降约12个百分点。总财物规划增速降至约10%。此状况下，一切者权益和预收账款占比稍微上升，有息负债占比下降。

4.1.1. 未售土储去化周期降至2.5年，出售增速进步18.6%

假如进步周转率，假定未售库存的去化周期从3年降至2.5年，则出售增速进步18.6%，一起预收账款占比进步。假如用进步周转率加无息杠杆对冲有息负债不添加带来的影响，去化周期降至2.5年，则土地出资强度可上升至48.8%，出售增速可坚持在18.6%，有用进步7.4个百分点;总财物规划增速上升至15%左右，进步5个百分点。这种状况下，预收账款占总财物份额快速添加，每年约添加3个百分点，2023年抵达47%。

4.1.2. 撤销分红，出售增速可进步至14.7%

假如撤销分红，保利最高能够坚持14.7%的出售增速，一起一切者权益占比进步。撤销分红，货币资金能够用来添加拿地，土地出资强度进步至48%，出售增速抵达14.7%，进步3.5个百分点，总财物规划增速上升至13%，进步3个百分点。一切者权益占总财物份额有所进步，每年约进步0.5个百分点。

4.1.3. 进步地货比至3.5，出售增速进步至20.9%

假如改动城市布局，进步地货比至3.5，则出售增速进步至20.9%，一起预收账款占比进步。进步地货比，因为出售回款添加，拿地强度可进步至46.5%，出售增速大幅进步至20.9%，财物规划增速进步至约17%。从负债结构看，预收账款占比每年进步约3个百分点。

4.1.4. 毛利率下滑5个百分点，出售增速进一步下滑至8.2%

毛利率下滑5个百分点至27.5%，最高可坚持8.2%的出售增速，归母净利润大幅下滑。保利前史毛利率整体较为安稳，均在30%以上。考虑到职业供应侧变革盈余收窄、揭露商场地价上涨超越房价，假如毛利率下滑5个百分点至27.5%，则在有息负债不变的状况下，保利出售增速降至8.6%，对应的土地出资强度为43%。毛利率变化对财物负债表结构影响不大，但对盈余才能发生较大影响，比较于根底假定下滑约35%。

4.2. 除掉预收负债率坚持安稳，出售增速坚持20.6%

假如坚持除掉预收后财物负债率坚持在65%，则保利可坚持20.6%的出售增速。假如除掉预收后财物负债率不变，则保利能够适度添加有息负债，则拿地强度会进步至54%，出售增速抵达20.6%，略低于2015-2018年出售增速，总财物规划增速抵达19%。有息负债占总财物的比重略有下行。

4.3. 财物负债率坚持安稳，出售增速坚持20.2%

坚持财物负债率不变为78%，则保利可坚持20.2%的出售增速。财物负债率则有息负债增速略低于坚持除掉预收负债率不变景象，出售增速抵达20.2%，总财物规划增速抵达约为17%，规划净利润增速抵达20%。

从测算看，有息负债规划不变将会使房企出售增速大幅下滑，经过高周转和进步地货比大幅进步预收账款可较好对冲缩表影响;撤销分红可在必定程度上对冲缩表影响。毛利率下滑，将会较大程度加剧缩表的压力。

5. 出资主张

依据上述推演，咱们从三个视点寻觅供应缩表压力下有显着竞赛优势的房企：1)有融资优势能够持续坚持较高负债率的;2)周转效率高，对上下流整合才能强，能够进步无息杠杆的，融创我国(01918)、龙湖集团(00960)、获益旭辉控股集团(00884)、中骏集团控股(01966)等;3)有勾地优势能下降土地本钱，利于坚持较高毛利率的，引荐我国金茂(00817)等。

6. 危险提示

假如金融监管放松，一切房企面对宽松融资环境，不再面对缩表压力，则上述推演将不再建立，房企重走加有息杠杆的老路。

我国银河证券研讨

潘玮丨房地产职业剖析师

S0130511070002

本文摘自：2月9日发布的职业动态

王秋蘅

中心观念

新冠疫情对职业的短期冲击不改动长期趋势。因为当时与2003年SARS期间经济与职业所在的周期方位和方针布景差异较大，新冠疫情对职业的短期冲击大约率大于2003年，但短期冲击不改长期趋势，房地产需求或许拖延但不会消失。疫情冲击使我国经济和地产职业稳态局势被打破，对此后续方针的弹性有望扩展。

估计本年开发出资增速前低后高。本年的新冠疫情将给第一季度地产的出售、出资带来压力，咱们估计1-2月地产开发出资大约率同比下滑10%左右，一季度下滑5%左右，咱们下调对2020年出售金额增速的判别至-2%—-1%（原1%-2%）。

19Q4公募基金对房地产板块超配，偏好现金流安稳、成绩增速较高的优质房企。1）2019年Q4基金房地产持仓总市值为548.56亿元，环比添加60.94%，完成仓位近一年以来初次上升；2）Q4基金对房地产板块为超配，超配份额为1.2%；3）Q4基金房地产会集度为97.3%，较上季度添加0.5个百分点，改写2010年以来新高；4）公募基金偏好现金流安稳、成绩增速较高的优质房企。

2019年干流地产公司成绩遍及高增。从发布成绩预告的地产公司的成绩来看，房企成绩距离较大，存在显着的分解趋势，干流地产公司的成绩遍及高增。到现在房地产板块公告年报成绩的有62家，其间46家预告盈余，16家预告亏本，详细来看预告盈余的46家，38家预告盈余同比上升，8家预告盈余同比下降。

现在房地产职业市盈率处于前史底部区域，修正空间较大。截止到2020年2月7号，房地产职业PE(TTM)为8.1X，悉数A股PE(TTM)为14.7X，地产职业估值相对悉数A股折价44.9%，当时估值已处于前史最低水平。

出资主张：新冠疫情形成短期冲击但不影响长期趋势，房地产需求会相应拖延而不会消失，整体负面影响可控。四季度以来的职业稳态被打破，后续方针逆周期调控力度加大可期。现在板块估值处于前史底部区域，四季度公募基金仓位上升打开了地产股估值修正的空间，方针改善后将职业将迎来新一波估值修正。咱们引荐成绩确认性强，资源优势显着，市占率有较大进步空间的万科A(000002)、保利地产（600048），出售增速高于职业均匀，成绩开释较充沛的阳光城（000671）。

危险提示：新冠疫情的影响或许超出预期；经济及职业的下行压力。