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即便如同2008年金融危机爆发之后那样，在全球低利率、宽流动性环境下，我国有或许重现本钱流入和汇率增值压力，这次的情况也与前次危机时期天壤之别。

最近，境内人民币对美元汇率(如非特指，以下人民币汇率均指人民币对美元的两边汇率)创下年内新高，引发了商场关于人民币汇率进入增值新周期的谈论。显着，现在人民币增值趋势没有树立，鉴于不承认不安稳要素较多，新周期之说也言之尚早。

一同，人不能两次踏入同一条河流。本文要谈论的是，即便如同2008年金融危机爆发之后那样，在全球低利率、宽流动性环境下，我国有或许重现本钱流入和汇率增值压力，这次的情况也与前次危机时期天壤之别。

人民币汇率已从小看转向均衡合理

前次人民币增值周期是2005年“7·21”汇改起至2013年底，中心仅被2008年全球金融危机暂时打断。

2008年9月，全球金融海啸爆发，我国侧重决计比黄金重要，主动将人民币汇率中心价波幅收窄至6.80~6.85比1，直至2010年6月19日重启汇改，增加人民币汇率弹性。到2013年底，人民币汇率中心价较“7·21”汇改前夕累计增值36%。其间，2008年8月底之前累计增值21%，2010年10月重启汇改之后再增值12%。2014年初，更是一度升至6比1附近。其时，商场盛传，人民币长时间增值不可避免。

其实，“7·21”汇改以来的人民币单边增值周期，并非危机后首要央行放水、美元指数走弱那么简略，而是由于顺差方法的对外经济失衡。2005~2009年，我国常常项目顺差与GDP之比持续高于±4%的国际警戒标准，其间2007年最高抵达9.9%。这闪现人民币汇率小看较多。

2007年，国际钱银基金组织(IMF)出台《对成员国政策两边监督的抉择》，引入了“汇率根柢性失衡”概念和“大规模、长时间的常常账户赤字或盈余”等政策。这成为国际社会施压人民币汇率重估的重要依据，也是以前二十多年来人民币汇率“熊短牛长”的重要原因。

2006年底，中心经济作业会议做出了一个重要的判别，即我国国际收支的首要敌对现已从外汇短少转为买卖过大、外储增加过快，提出要把促进国际收支根柢平衡作为坚持微观经济安稳的重要任务，并侧重最根柢的是扩展国内消费需求。十七大进一步明晰，加速改动经济展开方法，坚持扩展国内需求特别是消费需求的政策，促进经济增加由首要依托出资、出口拉意向依托消费、出资、出口调和拉动改动。

通过“调结构、扩内需、减顺差、促平衡”，自2010年起，我国常常项目顺差与GDP之比降至4%以下，2016年起进一步降至2%以内，闪现人民币汇率趋于均衡合理。有鉴于此，IMF自2012年第四条款商议起，点评人民币汇率不存在显着的小看。2016年起，IMF进一步指出，人民币汇率大体符合经济根柢面。

上一年8月5日人民币汇率破7，当日美方将我国列为“钱银操作国”。8月9日，IMF还为我国狐假虎威，坚称人民币汇率既没有高估也没有小看，鼓动增加人民币汇率机制灵活性。由此可见，IMF在国际汇率政策监督方面坚持了内在的逻辑一致性，秉承了客观、公正的情绪。至于有人将伴随着我国对外经济再平衡的人民币增值解读为汇率高估，显着是对前期我国微观调控政策的误读。

我国经济正从高速转向中高速增加

上一次人民币增值周期的源头更早还可以追溯到1994年初汇率并轨。官方汇率与(外汇调剂)商场汇率并轨当年，就成功完结了汇率安稳、贮藏增加的政策。除了1998年~2001年亚洲金融危机期间，以及2008年全球金融海啸初期，人民币汇率面对阶段性价值下降压力外，其他年份人民币汇率根柢是稳中趋升。到2013年底，人民币汇率中心价较1994年初累计增值43%，国际清算银行编制的人民币实践和名义有用汇率指数分别累计增值80%和55%。

2013年之前人民币汇率的单边增值，除了国际收支持续“双顺差”，外汇供大于求的商场逻辑外，更深层次的原因是缘于国表里经济根柢面的巨大差异。1994~2013年，我国经济年均实践增速高出全球6.4个百分点。“经济强、钱银强”，这正是其间几回短期做空人民币实力无功而返的要害。亚洲金融危机期间，我国成功完结了不价值下降政策，更是逐步树立了人民币新式强势钱银的国际位置，逐步积聚了人民币国际化的商场动力。

近年来，我国经济步入“新常态”，标志之一是由高速转为中高速增加。2014~2019年，我国经济年均实践增速高出全球3.5个百分点，较1994~2013年收敛了2.9个百分点。中美经济走势和钱银政策分化，正是2015年以来人民币汇率持续承压的重要经济布景。

其时，在新冠肺炎疫情冲击下，得益于本乡疫情灵敏得到控制，以及国内工业类别彻底、商场潜力广大的优势，我国经济恢复好于预期、展开耐性十足。这为本年6月份以来的人民币加速增值供应了根柢面支撑。

但是，从短期来看，疫情影响下，中小企业经营更加困难，作业形势更加严峻，完结“六稳”“六保”任务仍然艰巨；从中长时间看，展开不平衡不充分问题仍然出色，立异才干不适应高质量展开要求，国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新展开格局还在进一步构建和完善过程中。

经济增速下行、本钱产出比下降，意味着出资回报率下降，将影响人民币汇率的长时间表现。

我国将面对较长时期逆风逆水的外部环境

前次危机爆发后，在大国共治的氛围下，国际社会团结一致敌对危机，灵敏完结了全球金融企稳、国际经济反弹。这一次，却是大国博弈加剧，全球协作抗疫阻力重重，疫情大盛行增加了国际经济复苏和金融安稳的许多变数，任何国家都难以独善其身。

一同，长时间以来，我国以“你买我产品、我买你国债”的方法积极参与国际经济大循环(又称“外循环”)。但现在，这种“外循环”格局正面对一系列堵点和痛点。

本年4月8日，中心政治局常务委员会会议提出，面对严峻凌乱的国际疫情和国际经济形势，要坚持底线思想，做好长时间应对外部环境改动的思想和方法准备。8月24日，经济社会领域专家座谈会进一步指出，往后一个时期，我们将面对更多逆风逆水的外部环境，有必要做好应对一系列新的风险应战的准备。

前述“逆风逆水”，有的是消息面的，会导致商场负面心境；有的是根柢面的，会影响营商环境和买卖条件。而无论是心思仍是实质冲击，都将会影响人民币汇率走势。在人民币汇率趋于均衡合理水平的情况下，这些冲击一般简略被扩展，加剧人民币汇率轰动。

首要结论

由于表里部环境现已和正在发生巨大改动，我们不宜简略套用前次的逻辑来外推这次或许出现的汇率周期。至少较为承认的是，即便人民币增值，在汇率机制灵活性前进的现象下，增值有或许是大开大合而非小步快走。

正如常常项目收支趋于根柢平衡后，简略出现顺逆差替换出现的现象，人民币汇率趋于均衡合理往后，有涨有跌、双向不坚定也合常理。假设出现某种趋势性的改动，则不打扫是汇率超调，其间一个重要的查询政策是常常项目或货品买卖收支的改动。假设增值伴随着常常项目或货品买卖顺差灵敏收窄甚至逆差，有或许会引起商场关于人民币汇率高估的猜测，然后触发人民币汇率的自发调整或许对有关部门逆周期调度的商场预期。

当然，在汇率由商场抉择的情况下，不打扫这种超调会持续较长时间。这也是浮动汇率的痼疾之一。上世纪80年代上半期，在美联储反通胀政策下，高利率、高美元繁衍的美元泡沫就是前车之鉴，触发了广场协议联合干与美元价值下降的国际经济政策调和。对此，我们需求加以妥善引导。

此外，前述改动也非原封不动。假设改革开放原则盈余进一步开释，经济表里循环机制更加疏通，科技立异展开动能更加增强，中外经济增速差异从头扩展，我国相对出资回报率上升，则人民币汇率增值的基础将更为健壮。

(作者系中银证券全球首席经济学家)